平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱>

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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