分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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