王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cā鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？n)考我们的研究(jiū鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？)报告(gào)。

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