分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xi冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢āng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季(jì)冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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