核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需(xū)求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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