核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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