文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(吴亦凡现在在哪里关着hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严(yán)格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的吴亦凡现在在哪里关着(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 吴亦凡现在在哪里关着