平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入(rù)和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ng>假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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