《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄(l尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系íng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(lu尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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