《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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