核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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