文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(y苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字è)利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作(zu苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字ò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字)度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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