文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(sh龙有几个爪 龙有两个根吗ù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放龙有几个爪 龙有两个根吗情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。龙有几个爪 龙有两个根吗p>

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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