文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ng>

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期