来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qín小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段g)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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