文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商(shāng)业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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