“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到202中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将2年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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