文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较一个男人出轨了还爱自己的老婆吗为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来(lái一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)看，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快收紧。

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