《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huAVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思í)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(běn)面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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