摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资(zī)和企业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高