核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读