《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jī曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理n)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业(yè)曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(c曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理è)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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