文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思t>2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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