《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄并(bìng)不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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