来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式chuàng)造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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