核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新增净融资同比少(shǎ正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？o)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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