文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q496的因数有哪些数，72的因数有哪些cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 96的因数有哪些数，72的因数有哪些