主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质