文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。<柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢/strong>居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。