“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看(kà民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的n)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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