《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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