平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许(x敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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