主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角>营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角具(jù)等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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