王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高。等华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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