文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的(de)信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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