文丨(gǔn)明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门(mén)来看(kàn)，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(g一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的è)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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