《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报tan1等于多少，tan1等于多少兀(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chtan1等于多少，tan1等于多少兀uàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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