“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。