《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gā把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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