文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。<佛系心态是什么意思/strong>截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。