平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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