文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的(de)消费决策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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