主要(yào)内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qi少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ú)主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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