《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也明两斤大概有多重参照物，2斤有多重？确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投两斤大概有多重参照物，2斤有多重？资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。两斤大概有多重参照物，2斤有多重？

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