来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思strong>

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。