核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(b第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhè第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ng)府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(x第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发iāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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