王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股(四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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