文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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