《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文strong>？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力(lì)资(zī)源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。