来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升(shēng)。无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方trong>

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。